国信证券：中国式央行缩表是什么

2021-03-02 类别：宏观研究 机构：国信证券 研究员：董德志 赵婧

[摘要]

1、中国央行缩表回顾中国央行曾经经历过两次缩表：第一次是2011年11月至2012年2月；第二次是2015年3月至12月。具体来看，第一次缩表持续的时间非常短，幅度也不大。四个月的时间，央行总资产减少大约2500亿。而第二次缩表是一次非常典型的缩表，2015年3月至12月九个月的时间，央行总资产下降超过2.7万亿。

2、中国式央行缩表≠美国式缩表历史上中国式央行缩表称不上是一种货币政策工具（这一点完全不同于美国的量化宽松政策），中国央行资产负债表的扩张与收缩，并不是依据货币政策取向而定。

（1）历史上的中国央行缩表时期，对应的是货币政策宽松第一次和第二次缩表时期，均对应了央行下调法定存款准备金率。而且，在第二次期间，央行连续进行了五次降息。

（2）历史上的加息周期，并没有伴随央行缩表2007年3月-12月和2010年10月-2011年7月是我国历史上两轮典型的货币紧缩周期。而在这两段时期内，我们均没有观察到我国央行资产负债表的收缩，不管是以绝对量还是以同比增速来衡量。而且让人更意外的是，这两轮加息周期反而对应着央行资产负债表的快速扩张。

3、中国式央行缩表并不等于超额准备金下降考察过去两轮缩表时期超额准备金的实际表现，缩表也的确没有导致超额准备金的同步减少。根据我们的估算，第一次和第二次缩表期间超额准备金均是增加，增量分别为7158亿和4033亿。

另外，今年2-3月份央行总资产下降幅度超过1万亿，该期间超额准备金也对应着增加。

4、中国式央行缩表与银行间流动性关系不明确我们发现，历史上中国式央行缩表期间多数回购利率下行。2011年11月至2月，R001和R007分别变动-14BP和21BP。2015年3月至12月，R001和R007分别下行128BP和220BP。

对于这一结果，本质原因是：对银行间流动性的影响，是立足到超额准备金这个指标。而历史上两轮缩表时期，均对应着超额准备金增加。因此，缩表与银行间流动性，不管是从逻辑验证角度（超额准备金），还是从最终结果（回购利率）来看，均关系不明确。